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互聯(lián)網(wǎng)流量紅利衰退，電商龍頭用戶數(shù)量見頂，細分流量崛起，具有優(yōu)質流量和強運營能力的垂直電商社區(qū)具有廣闊增長空間。內容類導購平臺憑借自身內容生態(tài)體系搭建，實現(xiàn)低成本引流、高效率導流，通過CPS傭金和展示廣告保持收入高增長。
建議關注：值得買(300785，未評級)、汽車之家（ATHM.N，未評級）。
風險提示
行業(yè)競爭加劇、社區(qū)老齡化
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行業(yè)概覽：電商角逐后半場，內容類導購崛起
導購價值：解決“買什么”、“哪里賣”、“哪家好”問題
導購與電商行業(yè)密不可分，主要解決了“買什么”、“哪里賣”、“哪家好”三個核心問題，承擔了流量創(chuàng)造與分配的作用。通常電商平臺都擁有自己的導購模塊，比如搜索、篩選、推薦，不同的電商平臺側重點不同，其中淘寶依賴于搜索形式、拼多多依賴于場景及爆款推薦，代表著不同的導購模式，內容導購除了解決三大核心問題外，還承擔著“重新分配流量”、“平衡電商生態(tài)”、“獲得更大利益”的作用。外部專業(yè)導購平臺則更專注于“更好幫助解決用戶需求”、“幫助用戶選擇更便宜的購物渠道”等作用。
由于聚焦的問題不同，導購平臺主要包括價格類導購和內容類導購兩種形式。
?價格類導購：聚焦解決“哪家好”的問題，用戶在進入導購平臺前已經(jīng)有了心儀的商品，導購平臺僅提供“比價、返利”，典型公司包括去哪兒、返利網(wǎng)等。實質上，價格類導購在流量端是零和博弈，主要承擔“流量重新分配”的作用；聚合比價模式下，導購平臺同質化嚴重、缺乏核心競爭力，流量外購，盈利能力較弱。去哪兒退市前，15年營收41.7億，銷售費用率64%，足見比價平臺對流量的依賴性。
?內容類導購：聚焦解決“買什么”的問題，用戶在導購平臺尋找心儀的商品，導購平臺為用戶提供“信息整合、商品推薦”，典型公司包括汽車之家、什么值得買、蘑菇街等。實質上，內容類導購對產業(yè)鏈提供增量價值，通過“優(yōu)質內容創(chuàng)新用戶需求”、“種草”；內容類的核心壁壘在于社區(qū)調性以及內容生態(tài)，如何推動用戶持續(xù)產生高質量的內容，具有較強盈利能力。
行業(yè)趨勢：巨頭流量紅利衰退，垂直社區(qū)日趨重要
電商競爭步入后半場，用戶數(shù)增速放緩。18年中國網(wǎng)絡零售交易額9.01萬億（yoy+23.9%），電商行業(yè)滲透率達24%。傳統(tǒng)品類步入深水區(qū)，其中服裝品類線上滲透率31.8%，家用電器線上滲透率39.2%，消費電子品類線上滲透率44.6%，行業(yè)增速放緩。巨頭流量紅利衰退，用戶數(shù)提升緩慢。截止19Q1，阿里巴巴年度活躍買家6.54億（qoq+2.8%），京東年度活躍買家3.11億（qoq+1.7%），拼多多年度活躍買家4.43億（qoq+5.8%），流量獲取難度日益加大。
流量見頂，電商巨頭加快與新興社區(qū)“聯(lián)姻”。隨著整個互聯(lián)網(wǎng)進入下半場，巨頭對流量渴望日益加劇。從投資角度，近兩年騰訊、阿里先后共同投資小紅書、嗶哩嗶哩、趣頭條等公司，提前布局垂直社區(qū)及下沉市場流量，加快UGC合作速度，滿足流量增長需求。從流量合作角度，淘寶、京東、拼多多合縱連橫，18年起各電商平臺與垂直社區(qū)、下沉渠道進行合作，包括抖音上線“直達淘寶”、嗶哩嗶哩與淘寶實現(xiàn)全面合作、京東拼購接入趣頭條、拼多多與快手開啟“內容平臺+電商平臺”合作，內容類社區(qū)價值日漸顯現(xiàn)。
空間格局：內容類導購占比提升，值得買絕對領先
電商導購行業(yè)穩(wěn)步增長，內容類導購占比提升。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計電商導購行業(yè)，營收口徑僅包括線上分享網(wǎng)站，不包括社交及自媒體方面；包括傭金收入、營銷廣告收入，但不包括自營收入。18年電商導購行業(yè)營收規(guī)模18.5億（yoy+11.2%），內容類導購占比持續(xù)提升，達39.3%，內容類導購市場規(guī)模7.3億（yoy+30.6%）。（導購平臺指吸引客戶并促使其前往第三方電商平臺完成交易，故此處不包括小紅書等社區(qū)電商平臺）。
什么值得買占據(jù)內容類導購電商絕對領先地位。2016年，整體電商導購行業(yè)中，仍以價格類導購企業(yè)-返利網(wǎng)市場規(guī)模最大，占比達34.2%，什么值得買緊隨其后，占比15.9%。在內容類導購行業(yè)，什么值得買占據(jù)內容類導購行業(yè)絕對領先地位，市占率從16年的57.5%提升至18年的69.2%（2018年內容類導購行業(yè)規(guī)模采用艾瑞估計值）。
傳統(tǒng)電商平臺滲透率見頂，巨頭紛紛布局垂直社區(qū)流量，電商導購平臺價值凸顯。導購平臺主要分為價格類和內容類兩種模式，內容類導購平臺更加符合“新增流量”需求，競爭力更強，市場規(guī)模占比持續(xù)提升。什么值得買是內容類導購平臺的絕對佼佼者，市場地位持續(xù)提升。
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社區(qū)分析：以值得買為例，設計、流量、商品及用戶
內容類導購平臺的核心在于其“社區(qū)生態(tài)”，社區(qū)生態(tài)著內容產出（PGC or UGC）、用戶調性（用戶畫像和商品特征），進一步?jīng)Q定其商業(yè)模式及核心壁壘。我們以“什么值得買”為例對內容類導購平臺進行分析。與互聯(lián)網(wǎng)其他產品一樣，對產品設計、流量分布、商品銷售及用戶畫像等維度分析有著重要作用。
簡單介紹一下“什么值得買”，公司成立于2010年，起源于數(shù)碼論壇Hi-PAD交易版，是國內領先的內容類導購平臺，集導購、媒體、工具、社區(qū)屬性于一體，以高質量消費類內容向用戶提供高性價比、高口碑的商品服務信息。
產品設計：聚焦好價、社區(qū)，營造UGC推薦生態(tài)
產品設計是內容類導購平臺的基礎，決定著流量分發(fā)方式，進一步對流量、商品及用戶進行篩選和推動。什么值得買聚焦于優(yōu)惠信息和達人內容，分別對應“好價”、“社區(qū)”兩個頻道：
? 好價頻道：主要包括四個子頻道，1）全部好價，主要是編輯和機器貢獻的優(yōu)惠信息，日均新增5000條；2）精選好價，編輯挑選“全部好價”中內容精華；3）優(yōu)惠券，包括電商、品牌商發(fā)布的優(yōu)惠券；4）白菜，主要是用戶發(fā)布的優(yōu)惠信息和包郵產品。
? 社區(qū)頻道：主要包括四個子頻道，1）好文，主要是UGC達人測評、購物攻略；2）資訊，編輯發(fā)布的新品信息；3）眾測，用戶申請新品眾測，參與眾測的用戶需提供眾測報告及攻略；4）生活家，主要匯集知名的站內達人，可以關注相關領域的達人。
從生態(tài)角度，值得買如何留住核心用戶并且促使他們分享購物攻略和產品測評？對于核心用戶來說，他們需要一個獲得測評體驗、發(fā)布自己觀點的媒介/論壇，首先，由于起源于PC時代數(shù)碼論壇，具備初始種子用戶及內容；其次，為核心用戶提供新品測評機會(已結束測評約2466個，涵蓋書籍、數(shù)碼等諸多產品)；最后，值得買為其提供針對于愛好者的交流平臺，維持社區(qū)良性運轉。
從商業(yè)模式角度，如何推動社區(qū)變現(xiàn)？值得買的變現(xiàn)模式主要包括傭金和廣告，詳細情況將在后文分析，其中傭金模式的關鍵在于“優(yōu)惠信息”，主要是達人攻略、測評中的商品鏈接，好價中用戶轉發(fā)的優(yōu)惠信息，實現(xiàn)從內容到購買的鏈路。在論壇形式的社區(qū)中，核心用戶自愿分享測評體驗，平臺通過“金幣”給予一定激勵（約占傭金收入2.8%），相關愛好者通過評論形成互動，通過核心用戶分享的鏈接、優(yōu)惠信息完成購買行為?？傮w來看，18年平均每13個月活用戶貢獻一條UGC優(yōu)惠信息，單條優(yōu)惠信息貢獻3370元GMV。
流量分析：移動PC流量6:4，UGC屬性凸顯
對于社區(qū)分析中流量分析具有顯著價值，主要分為PGC流量和UGC流量，中心化流量和去中心化流量。我們認為UGC流量更符合互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展趨勢，UGC內容依賴于良好的生態(tài)環(huán)境，用戶依靠興趣、愛好自愿發(fā)布攻略或者看法，具有低成本高效率的特征。
PC端流量平穩(wěn)，移動端流量穩(wěn)步提升。18年值得買“PC端+移動”登錄次數(shù)34.7億（yoy+10.5%），其中PC端占比40%，移動端占比60%。值得買月活用戶數(shù)2654萬（yoy+10.5%），年均瀏覽量131次（同比持平）。
我們對“什么值得買”PC端瀏覽量進行分析，用戶流量主要集中在“好文”、“白菜”等頻道，顯現(xiàn)其高度UGC內容消費平臺。我們剔除主站、搜索流量（占比約64%）后，剩余頁面訪問分布中“好文”（達人測評、購物攻略）占比66.0%，“白菜”、“精選”（UGC/PGC優(yōu)惠信息）占比11.6%，“生活家”（UGC內容達人）占比7.8%，UGC內容仍為用戶主要消費方向。
商品分析：高客單價，聚焦3C產品
對于電商平臺，商品意味著用戶消費能力、社區(qū)調性以及商業(yè)化能力。我們以主流商品服裝、電子產品為例：其中服裝品類屬于非標品，客單價較低、高頻、高takerate；電子產品屬于標準品，客單價較高、低頻、低takerate。
從商品角度來看，什么值得買導購方向主要聚焦于高客單價商品、電子類產品，用戶消費能力強、高度標準化產品傭金率有限。根據(jù)公司披露訂單分布情況，盡管300元以下商品占據(jù)訂單量91.6%，但300元以上商品占據(jù)訂單金額69.6%。從各平臺比較來看，值得買客單價169元，顯著高于其他平臺，其中拼多多47元，淘寶60元（單單價格120元，通常一個購物車含2個商品）。
從商品分布上來看，什么值得買主要聚焦電子類產品。公司未披露全部GMV的產品分布情況，但根據(jù)其與京東交易來看（京東交易占其凈GMV 47%），電腦數(shù)碼和家用電器合計占比52.6%，相對最高。從各電商平臺對比來看，什么值得買基本不涉及服裝品類，電子產品和快消品占比較高。
用戶畫像：一二線城市中年為主，男女較為均衡
用戶畫像方便理解社區(qū)的調性和潛力，進一步觀察其下沉或上升的空間。泛化和老齡化是社區(qū)面臨的兩大抉擇，任何社區(qū)在不斷發(fā)展的過程中都面臨著成長或者消亡，不斷有新的社區(qū)取代原有社區(qū)的功能、逐步蠶食原有用戶。對社區(qū)用戶畫像的分析，可以看到社區(qū)的發(fā)展趨勢以及下沉潛力。
根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)顯示，什么值得買月活用戶數(shù)334萬，體量較小，但用戶黏性（DAU/MAU）以及用戶時長上，相比于其他垂直電商更具黏性。
我們從性別、年齡、地區(qū)三個維度對各垂直電商進行比較。什么值得買男性比例顯著較高，達40.4%，與“數(shù)碼社區(qū)”屬性相匹配；用戶更偏向于30-40歲用戶，呈現(xiàn)一定老齡趨勢，這樣與社區(qū)屬性有一定相關性，電子產品愛好者對消費能力有一定要求；用戶更集中在一二線城市，北上廣用戶占比達23.6%，顯著高于小紅書等社區(qū)電商。
“什么值得買”產品設計上凸顯UGC及社區(qū)屬性，為用戶提供分享、交流的平臺。由于平臺聚焦數(shù)碼新品，流量端，用戶聚焦于達人分享的功略及測評；商品端，電子產品占據(jù)主要地位；用戶方面，聚焦一二線中年用戶。
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商業(yè)模式：以值得買為例，盈利、流量與內容生態(tài)
通過以上社區(qū)分析，我們可以得出“內容類導購平臺”的商業(yè)模式為“流量的運營與變現(xiàn)”，通過優(yōu)質的內容吸引用戶，并且通過“內容生態(tài)”實現(xiàn)“商品與用戶”的鏈接，最終用戶在第三方電商平臺完成購買行為，實現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)。
電商導購平臺通過匯總、整理、加工電商信息，并通過一定的算法、內容等方式對商品信息進行二次分發(fā)，進一步指導用戶消費決策。以什么值得買為例，我們主要從盈利模式、流量來源以及內容生態(tài)三維度對內容類電商導購平臺的商業(yè)模式進行剖析解讀。
盈利模式：“CPS傭金”+“按天計價廣告”變現(xiàn)為主
電商導購平臺的盈利模式主要包括交易傭金、聯(lián)盟傭金抽成及廣告營銷三種方式（此處不考慮自營電商情況）。
? 傭金模式：
1） CPS計費模式：導購平臺通過“鏈接”連接電商平臺與用戶，社區(qū)用戶通過“鏈接”完成的相關交易，導購平臺按照實際交易金額收取傭金（類似于淘寶客的媒介方），根據(jù)品類不同收取1-3.5%傭金。
2） 廣告聯(lián)盟：通過匯集海量媒介，幫助其對接電商平臺，積少成多，聯(lián)盟通過收取媒介導購傭金收入的10%-20%作為平臺服務費。
從什么值得買來看，由于下游電商平臺處于寡頭壟斷，客戶集中度較高，其中18年阿里巴巴GMV 25.7億（占比25%）、京東GMV 47.5億（占比47%），其中阿里巴巴傭金率約3.3%、京東傭金率約1.7%，什么值得買綜合傭金率約1.9%。
傭金收入主要來源于兩個方面：GMV和傭金率。其中GMV主要由導購平臺的用戶體量、轉化情況決定，而傭金率則主要由品類所決定。從什么值得買披露的不同品類交易傭金上，我們可以發(fā)現(xiàn)，標準品的傭金率偏低，而什么值得買聚焦電子產品，所以整體傭金率較低。
? 廣告模式：
1） 展示廣告：導購平臺主要以展示類廣告為主，其中“什么值得買”約70%的廣告收入來自于展示廣告，主要形式包括聚焦圖、信息流、通知欄等形式，主要采用“按天計費模式”。
2） 其他：包括按點擊次數(shù)計價模式、按效果營銷計價模式（類似于傭金模式，客戶主要為廣告代理公司和品牌商）、消費眾測。
以“什么值得買”為例，展示廣告占比約69%，其中信息流占比最大，達31%；焦點圖廣告其次，達17%；通知欄廣告占比11%。從廣告位出售比例情況看，信息流廣告為接受度最高的廣告形式，出售比例達56.5%，遠高于其他展示廣告形式。
展示價格與用戶體量相關，實際展示天數(shù)與廣告展示形式等相關。從16-18年，“什么值得買”平均展示價格1.94萬/天、2.28萬/天、2.34萬/天，復合增速9.8%，主要由于低單價信息流廣告占比提升，對價格略有拖累；年平均實際展示天數(shù)3665天、7533天、8735天，復合增速54.4%，信息流廣告占比從8%上升至47%。
流量來源：以自然、免費流量為主
與價格類導購平臺不同，內容類導購平臺主要依靠內容吸引用戶，主要以自然、免費流量為主。以“什么值得買”為例，PC端流量中直接流量和自然搜索流量占比90%，付費流量（付費搜索、廣告展示）占比達0.6%；移動端流量中付費激活約200萬（占比32%）顯著下降，付費激活420萬（占比68%）。
互聯(lián)網(wǎng)紅利衰退，買量價格上升，內容類導購平臺保持競爭力。根據(jù)什么值得買披露，其移動端單用戶激活價格從1.3元/設備上升至11.8元/設備，買量價格持續(xù)增長。由于內容類導購平臺主要來自于自然流量，仍可保持較強競爭力和盈利能力。
內容生態(tài)：UGC內容為主，兼具低成本&高效率
優(yōu)惠信息是商業(yè)化的入口，“什么值得買”中UGC的優(yōu)惠信息、購物攻略及分享文章占80%以上，平均每13個用戶年貢獻一條優(yōu)惠信息。內容是導購平臺引流和變現(xiàn)的關鍵，18年值得買發(fā)布優(yōu)惠信息296萬條（yoy+156%），對應導購傭金1.94億（yoy+57%）；其中UGC信息207萬條（占比70%，yoy+132%），對應導購傭金1.32億（占比68%，yoy+73%）。
UGC優(yōu)惠信息具有低成本、高效率的特征。從單條優(yōu)惠信息貢獻收入角度，單條UGC優(yōu)惠信息貢獻收入64元，對應凈GMV 3370元（PGC貢獻收入462元，對應凈GMV 2.4萬），具有較高效率。從單條優(yōu)惠信息成本角度，單條UGC優(yōu)惠信息成本比例2.8%（收入口徑，主要為金幣獎勵），PGC優(yōu)惠信息成本比例5.1%（主要為編輯人員薪酬），具有較低成本。
內容類導購平臺商業(yè)模式成熟，以優(yōu)質內容吸引用戶，通過CPS傭金和展示廣告實現(xiàn)變現(xiàn)。由于社區(qū)屬性，大量UGC提供免費內容，進一步達到推薦平臺用戶購買的效果，形成商業(yè)閉環(huán)。
財務分析：與電商平臺結構相似，輕資產模式高盈利
電商導購平臺與平臺型傳統(tǒng)電商財務結構相似。由于內容主要依賴于UGC產出，成本相對較低，值得買與電商平臺財務結構相似，呈現(xiàn)出輕資產高盈利。收入端，主要依賴于GMV和傭金率、廣告填充率；成本端，主要為運營人員、IT成本、技術服務費等；費用端，主要是運營人員、廣告支出、營銷返點等；經(jīng)營杠桿較高，隨著營收增長長期具有規(guī)模效應。
營收方面：用戶數(shù)、客單價、交易頻率三因素決定GMV
傭金和廣告是電商導購平臺的主要營收來源，其中導購傭金依賴于用戶數(shù)、交易頻率、客單價以及傭金率；廣告收入依賴于展示價格（形式、用戶體量）以及出售比例。以“什么值得買”為例，18年營收5.08億（yoy+38%），其中導購GMV 102億、貢獻收入1.94億 ，占比39%；廣告展示收入3.07億，占比61%。傭金收入增長主要由于GMV提升貢獻，月活用戶數(shù)2654萬(yoy+10.5%)、購買頻次2.28次/年（yoy+33%）、客單價169元（yoy+13.4%）、傭金率保持1.90%。
成本費用：低成本費用率，長期具有規(guī)模效應
內容類導購平臺成本費用較為固定，長期具有規(guī)模效應。值得買18年毛利率73.7%（yoy-10.3pct），保持較高水平，其中傭金與廣告業(yè)務毛利率水平相近。成本端主要包括職工薪酬、IT使用費用（寬帶等）、技術服務費（淘寶技術服務費、阿里媽媽按傭金收取10%）。
內容類電商導購平臺費用率較低。18年值得買銷售費用率26.5%，管理費用率11.6%，研發(fā)費用率14.2%，隨著收入增長均呈現(xiàn)不程度下降。其中銷售費用占比最高，包括職工薪酬、廣告宣傳、營銷代理服務費（代理廣告收入的15%）、金幣兌換（UGC內容激勵），由于內容生態(tài)體系，廣告?zhèn)餍徒饚艃稉Q占比較低。
凈利潤：高利潤率，經(jīng)營活動現(xiàn)金流與凈利潤匹配
整體上看，內容類電商導購平臺保持著高利潤率，現(xiàn)金流良好。18年值得買實現(xiàn)凈利潤9600萬，凈利潤率19%（相較于汽車之家39.7%、寶寶樹38.0%仍有較大差距，主要由于收入體量較小，規(guī)模效應尚未完全顯現(xiàn)所致），保持高利潤率水平。從經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額角度，基本與凈利潤匹配，作為廣告媒介，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。
投資建議及投資標的
互聯(lián)網(wǎng)流量紅利衰退，電商龍頭用戶數(shù)量見頂，細分流量崛起，具有優(yōu)質流量和強運營能力的垂直電商社區(qū)具有廣闊增長空間。內容類導購平臺憑借自身內容生態(tài)體系搭建，實現(xiàn)低成本引流、高效率導流，通過CPS傭金和展示廣告保持收入高增長。建議關注：值得買(300785，未評級)、汽車之家（ATHM.N，未評級）。
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免責聲明
每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：
分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。
