一、全球TMT行業(yè)并購(gòu)概況

1.巔峰過后, 回歸理性

2015年是全球并購(gòu)市場(chǎng)創(chuàng)造紀(jì)錄的一年, 盡管交易案件數(shù)相比以往并沒有顯著的提升, 但2015年交易金額達(dá)到了歷史峰值，超過5萬億美元，若把此金額與全球國(guó)家GDP總值作對(duì)比, 僅次于美國(guó)和中國(guó)當(dāng)年的GDP總值。該年的交易巔峰由諸多超大型交易驅(qū)動(dòng), 包含AB InBev/SABMiller,Kraft/Heinz 等交易。

然而, 在2016年,并購(gòu)市場(chǎng)有了較大幅度的回落, 在交易金額方面相比2015年減少了22%，而在交易數(shù)量上也出現(xiàn)2%的小幅下降，整體來說與2014年持平。2016年并購(gòu)交易撤出量也大幅上升, 超過5000億美元, 是近五年的高點(diǎn)。此原因可歸咎于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策緊縮與更嚴(yán)厲的審核, 以及美國(guó)財(cái)政部對(duì)稅收倒置（tax inversion）采取的限制措施, 使得許多企業(yè)主動(dòng)放棄了既有的并購(gòu)規(guī)劃。例如聯(lián)合技術(shù)公司(United Technologies)與霍尼韋爾(Honeywell)潛在的合并計(jì)劃由于監(jiān)管障礙所造成破壞性的審查周期, 以及對(duì)于與反壟斷法的顧慮, 并購(gòu)將難以實(shí)現(xiàn)。

全球科技、傳媒和通信（TMT）行業(yè)隨著基礎(chǔ)建設(shè)的完善、互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)端的普及正在前所未有地改變?nèi)蛉藗兩畹默F(xiàn)狀，硬件技術(shù)和應(yīng)用的創(chuàng)新蓬勃發(fā)展。全球范圍內(nèi)，TMT行業(yè)的投資并購(gòu)案數(shù)量在過去5年間逐步增長(zhǎng)，從2012年到2016年，年復(fù)合增長(zhǎng)率約為7%，高于除金融服務(wù)業(yè)外的其他所有行業(yè)。而平均交易金額在2012年后也呈現(xiàn)增長(zhǎng)狀態(tài)，平均在2億美金到4億美金左右,特別是2016年創(chuàng)下近5年新高的4.4億美元。中國(guó)是TMT行業(yè)并購(gòu)的重要推手，特別是中國(guó)對(duì)國(guó)外技術(shù)的需求用以滿足中國(guó)市場(chǎng)的空缺，以及開展國(guó)外市場(chǎng)尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)這兩大因素驅(qū)動(dòng)了大量海外并購(gòu)事件。例如，2016年3月，鴻?？萍家约s25億美元收購(gòu)夏普66%的股份以發(fā)展下一代屏幕技術(shù)。

2.科技與互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域并購(gòu)穩(wěn)步增長(zhǎng)

盡管整體并購(gòu)有所回落, 2016年仍產(chǎn)生了不少標(biāo)桿性的行業(yè)并購(gòu), 例如日本軟銀（SoftBank）以301.7億美元收購(gòu)英國(guó)芯片設(shè)計(jì)公司ARM , 以進(jìn)入物聯(lián)網(wǎng)與移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)。

進(jìn)一步觀察TMT行業(yè)四個(gè)主要細(xì)分行業(yè)的交易數(shù)量變化，可以發(fā)現(xiàn)科技和互聯(lián)網(wǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2012年到2016年的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到了9%和8%。例如2016年4月，由中投公司領(lǐng)投螞蟻金服45億美元，2016年10月，高通以近460億美元收購(gòu)在NFC以及可應(yīng)用于自動(dòng)駕駛汽車的車載芯片系統(tǒng)等領(lǐng)域有優(yōu)勢(shì)的NXP，這也成為2012至2016年全球TMT第七大交易。傳統(tǒng)電信的并購(gòu)數(shù)量則增速相對(duì)較為緩慢，表明該領(lǐng)域進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的階段，而那些著手改變?nèi)藗兩罘绞?、交互方式以及娛樂方式的?chuàng)新產(chǎn)業(yè)則蓬勃發(fā)展，2016年1月，蘋果收購(gòu)AR領(lǐng)域初創(chuàng)公司Flyby Media,雙方將合作開發(fā)VR與AR頭戴設(shè)備原型。

在2016年全球TMT行業(yè)前十大交易中，收購(gòu)方進(jìn)行并購(gòu)的目的主要是開拓新市場(chǎng)或加強(qiáng)自身技術(shù)水平。例如AT&T公司并購(gòu)時(shí)代華納以謀求從單純的管道服務(wù)向內(nèi)容提供商身份的轉(zhuǎn)變，微軟收購(gòu)領(lǐng)英以深化其在移動(dòng)社交領(lǐng)域的布局，而甲骨文公司收購(gòu)NetSuite以加強(qiáng)其在云計(jì)算領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。

二、中國(guó)TMT行業(yè)并購(gòu)發(fā)展

1.中國(guó)TMT行業(yè)并購(gòu)快速發(fā)展

雖然2016年全球TMT行業(yè)并購(gòu)前十大交易中并無中國(guó)收購(gòu)方，但是無論從交易發(fā)起國(guó)家還是從目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家，中國(guó)無疑是最為活躍的。與中國(guó)相關(guān)的在TMT行業(yè)并購(gòu)數(shù)量在過往5年的快速發(fā)展，一方面受國(guó)家“走出去”以及“一帶一路”戰(zhàn)略影響，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)TMT行業(yè)創(chuàng)業(yè)和投資熱情高漲所致。

從2012年到2016年，中國(guó)TMT境內(nèi)并購(gòu)數(shù)量年復(fù)合增長(zhǎng)率約25%，而增長(zhǎng)更為迅速的是中國(guó)企業(yè)的海外投資，從2012年到2016年，并購(gòu)數(shù)量年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了27%，且交易金額從2012年到2016年翻了大約6倍，表明中國(guó)企業(yè)正在大刀闊斧地收購(gòu)海外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。（2016年12月，騰訊、四維圖新參與對(duì)美國(guó)電子地圖服務(wù)商HERE10%股權(quán)的收購(gòu)）

在中國(guó)TMT境內(nèi)并購(gòu)中，傳媒無疑是最為活躍的細(xì)分行業(yè)，其并購(gòu)數(shù)量從2012至2016年復(fù)合增長(zhǎng)率為38%，例如2015年阿里巴巴收購(gòu)優(yōu)酷土豆79.8%股份，2016年海航資本領(lǐng)投樂視體育，金額達(dá)12.3億美元。當(dāng)然科技與互聯(lián)網(wǎng)兩大細(xì)分行業(yè)增長(zhǎng)也十分迅速，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到達(dá)34%和32%。其中比較知名的并購(gòu)案包括2015年攜程以約34億美元收購(gòu)去哪兒網(wǎng)45%的股權(quán)，2016年京東以約29億美元收購(gòu)1號(hào)店。但是，縱覽境內(nèi)并購(gòu)案件，呈現(xiàn)了金額較小，處于相對(duì)早期階段，以風(fēng)險(xiǎn)投資為特點(diǎn)。諸如2016年11月，騰訊領(lǐng)投二手車交易平臺(tái)上海謹(jǐn)務(wù)。2016年12月，北京清華同衡規(guī)劃設(shè)計(jì)研究院有限公司以1400萬美元收購(gòu)三維規(guī)劃信息系統(tǒng)提供商偉景行49%的股份。所以，目前中國(guó)境內(nèi)TMT的并購(gòu)主要挑戰(zhàn)在前段對(duì)行業(yè)發(fā)展的把握以及對(duì)于目標(biāo)公司的挑選、盡職調(diào)查和估值。

總體來看，在TMT四大細(xì)分行業(yè)海外并購(gòu)案中，科技行業(yè)和傳媒行業(yè)的并購(gòu)數(shù)量增速最快。2016年1月，由北京君正以18.33億美元收購(gòu)美國(guó)芯片制造商豪威科技，萬達(dá)以35億美元收購(gòu)美國(guó)電影制作公司傳奇娛樂。這表明了中國(guó)企業(yè)對(duì)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)非常感興趣，相比之下，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的蓬勃發(fā)展甚至領(lǐng)先于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，其海外并購(gòu)數(shù)量年復(fù)合增長(zhǎng)率低于科技與傳媒行業(yè)。從金額來看，2016年海外并購(gòu)案的平均并購(gòu)金額在1億到4億美金之間，高于國(guó)內(nèi)的1-3億美元。

2.收購(gòu)技術(shù)與全球化布局帶動(dòng)海外并購(gòu)

從2012年到2016年，中國(guó)海外并購(gòu)快速發(fā)展，作為并購(gòu)交易發(fā)起國(guó)，交易數(shù)量年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了20%。這主要?dú)w結(jié)為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與中國(guó)企業(yè)自身需求兩大因素。

從宏觀角度來講，首先，全球經(jīng)濟(jì)放緩，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相當(dāng)多的中小企業(yè)需資金注入。不少國(guó)家的國(guó)有企業(yè)開始私有化和資產(chǎn)重組進(jìn)程，吸引外資流入以降低失業(yè)率和支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2015年相對(duì)較為寬松的并購(gòu)政策，為中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)提供了機(jī)會(huì)。特別是歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)為中國(guó)企業(yè)提供了低價(jià)收購(gòu)歐洲企業(yè)的契機(jī)，不僅相對(duì)壓低了資產(chǎn)估值，更為未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)埋下了伏筆。

其次，中國(guó)政府推動(dòng)的“走出去”和“一帶一路”戰(zhàn)略在一定程度上刺激中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)，在全球范圍內(nèi)配置資源，從而提升企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。受益于此，科技行業(yè)海外投資依舊火熱，2016年中國(guó)TMT行業(yè)海外并購(gòu)十大交易中有七個(gè)屬于科技行業(yè)，而騰訊以86億美元收購(gòu)芬蘭游戲公司SupperCell84.3%的股權(quán)成為最大的并購(gòu)案。

再次，人民幣的持續(xù)貶值，2015年全年人民幣平均匯率為1美元兌6.2284元人民幣，比上年貶值1.4%，2016年以來，人民幣對(duì)美元貶值幅度超過6.6%，未來短期內(nèi)預(yù)計(jì)仍將承壓，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，使得部分企業(yè)加強(qiáng)對(duì)海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的配置，抵御風(fēng)險(xiǎn)。

從中國(guó)企業(yè)內(nèi)部需求角度來講。第一是為了快速獲取核心技術(shù)和人才。TMT行業(yè)特別是高科技企業(yè)自主研發(fā)不僅需要大量的資金，而且普遍周期較長(zhǎng)，在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的市場(chǎng)條件下，企業(yè)極容易因此而錯(cuò)失難得的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。相比之下，通過海外并購(gòu)來獲取企業(yè)發(fā)展所需要的技術(shù)，則具有更好的時(shí)效性，尤其是當(dāng)該項(xiàng)技術(shù)對(duì)企業(yè)發(fā)展極其重要而又被申請(qǐng)專利的情況下，通過并購(gòu)的方式能最直接最有效地實(shí)現(xiàn)對(duì)技術(shù)的獲取，因此海外有發(fā)展?jié)摿蛯＠夹g(shù)的高科技企業(yè)成為了中國(guó)TMT企業(yè)的熱門投資標(biāo)的。

其次快速獲取品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，和技術(shù)研發(fā)一樣，知名品牌的建立也需要大量人力、物力和財(cái)力的投入，尤其是在高度發(fā)達(dá)和成熟的歐美市場(chǎng)，新品牌的建立極其困難，高額的廣告費(fèi)和營(yíng)銷費(fèi)用會(huì)使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本大大增加。通過海外并購(gòu)的方式企業(yè)既可以依靠目標(biāo)企業(yè)的品牌效應(yīng)實(shí)現(xiàn)國(guó)外市場(chǎng)的突破,還可以繞過貿(mào)易壁壘利用目標(biāo)企業(yè)原有的銷售渠道開辟海外市場(chǎng)，以聯(lián)絡(luò)互動(dòng)為例，通過并購(gòu)新蛋網(wǎng)這一專注科技產(chǎn)品的北美第二大純線上電商，雙方實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品和渠道的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

最后也是為了實(shí)現(xiàn)全球化布局和多元化經(jīng)營(yíng)，越來越多的中國(guó)科技、媒體和電信公司，通過對(duì)外收購(gòu)境外的成長(zhǎng)型企業(yè)或參與其股權(quán)融資，加大自己的戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)發(fā)展力度，以期逐漸為企業(yè)經(jīng)營(yíng)提供潛在戰(zhàn)略及財(cái)務(wù)回報(bào)，實(shí)現(xiàn)行業(yè)多元化、產(chǎn)業(yè)全球化、技術(shù)先進(jìn)化的目標(biāo)。例如，在2016年萬達(dá)分別以35億美元和10億美元收購(gòu)美國(guó)好萊塢公司傳奇影業(yè)與Dick Clark Production以加快其在文化產(chǎn)業(yè)的布局進(jìn)度。

三、海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)

根據(jù)德勤全球并購(gòu)數(shù)據(jù)分析，由于并購(gòu)后整合執(zhí)行不利導(dǎo)致交易失敗占整體失敗交易中的53%。并購(gòu)后整合的不利包括整合目標(biāo)、計(jì)劃制定的缺陷、整合推進(jìn)的終止以及協(xié)同效應(yīng)。而由于交易前操作的不利，如并購(gòu)目標(biāo)和方向判斷的失誤、未能進(jìn)行詳實(shí)的盡職調(diào)查等導(dǎo)致并購(gòu)的失敗占失敗案例中30%。而真正由于交易談判過程中導(dǎo)致并購(gòu)終止的案例僅占整體失敗案件中的17%。

1.并購(gòu)目標(biāo)篩選及估值相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)TMT行業(yè)在海外收購(gòu)面臨各種政治和法律風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)政府對(duì)外資收購(gòu)或投資有著非常嚴(yán)格的限制，特別是高科技行業(yè)，以美國(guó)政府為例，通過嚴(yán)格限制外資控制美國(guó)高新技術(shù)公司，以避免因外商控制美國(guó)高科技公司而削弱美國(guó)的技術(shù)實(shí)力和國(guó)防能力，這使中資很難收購(gòu)到在行業(yè)內(nèi)技術(shù)上和商業(yè)上處于優(yōu)勢(shì)地位的高科技公司，增加了并購(gòu)目標(biāo)篩選的難度。

此外，雖然中國(guó)企業(yè)通過收購(gòu)海外企業(yè)，可以在獲得技術(shù)和品牌等無形資產(chǎn)的同時(shí)提升產(chǎn)業(yè)層次， 但支付的價(jià)格普遍偏高，高溢價(jià)現(xiàn)象嚴(yán)重。如均勝電子收購(gòu)KSS的溢價(jià)率達(dá)到94%，昆侖萬維收購(gòu)Opera的溢價(jià)率達(dá)到53%，而高溢價(jià)并購(gòu)會(huì)給中國(guó)企業(yè)帶來很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是高杠桿，高杠桿必然會(huì)帶來高風(fēng)險(xiǎn)，如果并購(gòu)失敗或并購(gòu)無法整合，造成虧損，并購(gòu)公司將面臨極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.財(cái)務(wù)信息及盡職調(diào)查相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

相對(duì)于國(guó)內(nèi)并購(gòu)項(xiàng)目，海外并購(gòu)在財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量及解讀、提供方式、驗(yàn)證方面，存在較大差異，相應(yīng)需要合理安排盡職調(diào)查程序，以進(jìn)行應(yīng)對(duì)。

并購(gòu)國(guó)外TMT行業(yè)公司，需要重點(diǎn)關(guān)注股東背景后面的風(fēng)險(xiǎn)：

創(chuàng)始人或其家族管理的中小企業(yè)：往往對(duì)日常會(huì)計(jì)核算不夠重視，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)混亂，也沒有聘請(qǐng)知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行審計(jì)，通過書面材料難以獲取對(duì)業(yè)務(wù)分析所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

私募基金管理的企業(yè)：私募基金往往在早期就對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張進(jìn)行規(guī)劃，并在績(jī)效較好的時(shí)點(diǎn)出售。

因此，雖然財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)詳細(xì)全面，相應(yīng)書面材料一應(yīng)俱全，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性程度也較高，但往往良好歷史財(cái)務(wù)績(jī)效是短期激勵(lì)所導(dǎo)致，當(dāng)期利潤(rùn)較高但發(fā)展前景有限。

3.交易流程相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)投資者更加習(xí)慣國(guó)內(nèi)的交易模式，即雙方高層之間就交易價(jià)格、商業(yè)條款等直接溝通，多輪磋商，最后達(dá)成共識(shí)；然而繞過專業(yè)財(cái)務(wù)顧問直接和賣方進(jìn)行溝通，并提出不符合交易慣例的訴求，會(huì)被賣方認(rèn)為缺乏交易經(jīng)驗(yàn)和能力，產(chǎn)生繼續(xù)交易的疑慮。

中國(guó)投資者往往弱于合理規(guī)劃項(xiàng)目進(jìn)度，或在早期沒有充分認(rèn)識(shí)到重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)的剛性，或?qū)u方所需材料的具體要求等理解不夠，最終因程序性原因而非報(bào)價(jià)因素而導(dǎo)致項(xiàng)目流產(chǎn)。

4.海外并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于跨境TMT行業(yè)并購(gòu)，在交易和整合過程中往往會(huì)遇到諸多的挑戰(zhàn)，其中包括：雙方重組的復(fù)雜性、當(dāng)?shù)卣腺Y源以及團(tuán)隊(duì)的缺失、外部相關(guān)利益方的管理以及人才的流失、管理信息系統(tǒng)的差異、文化以及薪酬福利體系的差異。具體而言包括：

文化、補(bǔ)貼福利方面的差異：不同的績(jī)效評(píng)估體系會(huì)對(duì)員工的表現(xiàn)造成影響。一般來說，公司的本地化程度越高，基本工資會(huì)越低，銷售提成會(huì)越高；然而外企的基本工資一般較高，銷售提成較低；這些差異可能會(huì)造成整合中的兩家企業(yè)在工資與補(bǔ)貼上的不平等，從而影響員工的積極性。

人才流失與管理：并購(gòu)可能會(huì)造成核心管理人才的流失，從而影響公司業(yè)務(wù)的正常運(yùn)營(yíng)，這些人才包括：掌握關(guān)鍵技術(shù)/流程的人員、掌握政府、顧客資源的人員；具有多重角色的高級(jí)管理層人員將會(huì)是公司重組的一個(gè)較大阻力，因?yàn)橹亟M后公司很可能會(huì)裁員，并且其領(lǐng)導(dǎo)權(quán)責(zé)可能會(huì)發(fā)生變化。

重組的復(fù)雜性及連鎖反應(yīng)：由于國(guó)外勞工法高度偏向于員工一方；如果重組可能會(huì)造成社會(huì)不安定，地方政府可能會(huì)干預(yù)工廠搬遷/重組計(jì)劃。

缺少具有重組過程監(jiān)督職能的當(dāng)?shù)仨?xiàng)目團(tuán)隊(duì)：并購(gòu)重組項(xiàng)目是典型的總部牽頭項(xiàng)目，但是缺少當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)的參與可能會(huì)導(dǎo)致當(dāng)?shù)貑栴}無法提交到籌備委員會(huì)進(jìn)行決議；缺乏當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)的領(lǐng)導(dǎo)將降低重組計(jì)劃實(shí)施的有效性，因?yàn)檎Z言和文化的隔閡可能會(huì)造成項(xiàng)目組不能夠與當(dāng)?shù)貑T工進(jìn)行有效溝通。

低效的外部利益相關(guān)者管理：顧客和供應(yīng)商可能會(huì)認(rèn)為重組會(huì)給公司業(yè)務(wù)帶來不確定性，而失去合作信心或?qū)ξ磥砗献麝P(guān)系產(chǎn)生困惑；供應(yīng)流的中斷和客戶損失可能是難以扭轉(zhuǎn)；競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能會(huì)在重組磨合期趁機(jī)爭(zhēng)奪客流。

管理信息系統(tǒng)/ 體系的差異：大部分中國(guó)公司的管理系統(tǒng)采用本土ERP，比如用友軟件，這會(huì)在一定程度上阻礙與采用Oracle/SAP ERP系統(tǒng)的公司進(jìn)行信息分享，從而造成一些信息接收、操作上的延遲。