2019年中國(guó)快遞行業(yè)深度研究報(bào)告

■ 快遞市場(chǎng)整體快速增長(zhǎng)，下沉市場(chǎng)帶來中短期業(yè)務(wù)增量。電商市場(chǎng)繁榮是核心驅(qū)動(dòng)力，2018年我國(guó)快遞業(yè)務(wù)量507億件，同比增長(zhǎng)26.6%，其中電商件業(yè)務(wù)量占比超過80%，中性預(yù)期下未來5年電商件業(yè)務(wù)量將翻倍。阿里與京東將經(jīng)營(yíng)獲客重心轉(zhuǎn)向縣域農(nóng)村，拼多多異軍突起拉動(dòng)低線城市電商滲透率快速提升，未來電商快遞包裹增量將主要來自下沉市場(chǎng)，2019年拼多多或?qū)⒇暙I(xiàn)一半增量。

■ 快遞市場(chǎng)中有四大領(lǐng)域具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。從中長(zhǎng)期發(fā)展前景看，快運(yùn)業(yè)務(wù)、末端配送、冷鏈運(yùn)輸、跨境快遞四大領(lǐng)域廣闊的市場(chǎng)需求打開成長(zhǎng)空間，有效帶動(dòng)快遞產(chǎn)業(yè)鏈延伸與擴(kuò)張，值得頭部快遞企業(yè)投資布局。

■ 通達(dá)系快遞企業(yè)持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。快遞行業(yè)市場(chǎng)集中度高，前八家企業(yè)占據(jù)81.6%的市場(chǎng)份額，其中通達(dá)系快遞企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)明顯，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額，40%左右的業(yè)務(wù)量增速遠(yuǎn)高于行業(yè)平均。通達(dá)系快遞需要擴(kuò)張產(chǎn)能消化新增業(yè)務(wù)量，一方面現(xiàn)階段在業(yè)務(wù)高峰期存在產(chǎn)能瓶頸，另一方面投擴(kuò)產(chǎn)能仍具備規(guī)模效應(yīng)，可以降本增效。通達(dá)系快遞企業(yè)近兩年資產(chǎn)余額快速上升，用于購(gòu)置土地、廠房設(shè)備的支出顯著增加，這個(gè)趨勢(shì)仍將持續(xù)。

■ 頭部快遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)秀。整體看頭部快遞企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率處于40%以下的較低水平，毛利率和凈利率最近3年波動(dòng)不大，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流健康，償債能力強(qiáng)。頭部快遞企業(yè)應(yīng)付運(yùn)費(fèi)占比高，供應(yīng)鏈融資價(jià)值高。

■ 銀行業(yè)務(wù)布局及建議。（詳見PDF版）

■ 風(fēng)險(xiǎn)提示。銀行需關(guān)注快遞行業(yè)以下四方面風(fēng)險(xiǎn)：電商快遞增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期；價(jià)格戰(zhàn)加劇行業(yè)陷入虧損；新業(yè)務(wù)板塊發(fā)展不及預(yù)期；負(fù)面輿情造成企業(yè)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

1、需求側(cè)：我國(guó)快遞市場(chǎng)整體高增長(zhǎng)

我國(guó)快遞行業(yè)一直保持快速發(fā)展，成為商業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈底層重要的基礎(chǔ)設(shè)施，躋身我國(guó)新經(jīng)濟(jì)的代表產(chǎn)業(yè)之一。根據(jù)國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年快遞業(yè)務(wù)量507.1億件，同比增長(zhǎng)26.6%，過去十年快遞業(yè)務(wù)量CAGR為44.4%。快遞業(yè)務(wù)收入6038.4億元，同比增長(zhǎng)21.8%，過去十年快遞業(yè)務(wù)收入CAGR超過32.5%。未來幾年，我國(guó)快遞市場(chǎng)整體業(yè)務(wù)量仍將保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。

圖1：我國(guó)每年快遞業(yè)務(wù)量及增速

資料來源：國(guó)家郵政局，招商銀行研究院

圖2：我國(guó)每年快遞業(yè)務(wù)收入及增速

資料來源：國(guó)家郵政局，招商銀行研究院

1.1電商市場(chǎng)繁榮是核心驅(qū)動(dòng)力

我國(guó)快遞行業(yè)保持高速增長(zhǎng)是受電商繁榮直接驅(qū)動(dòng)的。根據(jù)中國(guó)電子商務(wù)研究中心數(shù)據(jù)，當(dāng)前網(wǎng)民規(guī)模8.3億，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物人群6.1億，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物滲透率76.3%。2018年我國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物規(guī)模超過9.3萬億，同比去年增長(zhǎng)31%，最近8年CAGR超過42%。如圖3，通過對(duì)比過去幾年網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物規(guī)模增速與快遞業(yè)務(wù)量增速，我們發(fā)現(xiàn)兩者增速水平接近且正相關(guān)。

回顧過去10年，快遞行業(yè)經(jīng)歷三輪電商紅利：第一輪以C2C電商快速增長(zhǎng)為標(biāo)志，大量客單價(jià)低的淘寶商品快速撬動(dòng)電商件需求；第二輪電商紅利以天貓、京東等B2C電商崛起為標(biāo)志，電商件持續(xù)放量。當(dāng)前正經(jīng)歷第三輪電商紅利，拼多多、社區(qū)拼團(tuán)等社交電商異軍突起，下沉市場(chǎng)釋放了低線城市和廣大社區(qū)居民強(qiáng)大的購(gòu)買力，電商件市場(chǎng)也隨之下沉。

圖3：我國(guó)電商市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)

資料來源：Wind，招商銀行研究院

圖4：我國(guó)當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物滲透率

資料來源：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)信息中心，招商銀行研究院

圖5：快遞業(yè)務(wù)量增速與網(wǎng)購(gòu)規(guī)模增速正相關(guān)

資料來源：Wind，國(guó)家郵政局，招商銀行研究院

圖6：我國(guó)快遞市場(chǎng)電商件占比超過80%

資料來源：招商銀行研究院測(cè)算

快遞行業(yè)在電商繁榮的持續(xù)推動(dòng)下，當(dāng)前B2C、C2C的電商件已經(jīng)占據(jù)絕對(duì)體量，而B2B的商務(wù)件占比較低。根據(jù)智研咨詢的數(shù)據(jù)，2016年電商件占比達(dá)到72%，近10年CAGR≈60%，同期非電商快遞CAGR≈29%。隨著近兩年下沉市場(chǎng)發(fā)力，拼多多崛起顯著拉動(dòng)低線城市快遞業(yè)務(wù)量，2018年電商件占快遞業(yè)務(wù)量比重已超過80%?！罢急雀?、增速快”的電商快遞市場(chǎng)是一條確定性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)賽道，中性預(yù)期下，未來5年我國(guó)電商快遞件量有望翻倍。

圖7：未來5年我國(guó)電商件數(shù)量有望翻倍（億件）

資料來源：招商銀行研究院測(cè)算

1.2中短期快遞增量主要依靠電商下沉市場(chǎng)

一二線城市電商市場(chǎng)趨于飽和，用戶增長(zhǎng)明顯放緩，而下沉市場(chǎng)具有十分龐大的消費(fèi)潛力，低線城市電商滲透率較一線城市有很大的提升空間。根據(jù)貝恩公司與凱度消費(fèi)者指數(shù)發(fā)布的2018年中國(guó)購(gòu)物者報(bào)告，一線城市電商滲透率較高，2017年已經(jīng)達(dá)到73%，領(lǐng)先三線及以下城市超過12個(gè)百分點(diǎn)（圖8，低線城市電商滲透率滯后一線城市3年左右）。未來3到5年，快遞行業(yè)維持高增長(zhǎng)將主要依靠低線城市電商滲透率快速提升帶來的業(yè)務(wù)增量。

圖8：我國(guó)低線城市電商滲透率較一線城市仍有很大的提升空間

資料來源：貝恩公司、凱度消費(fèi)者指數(shù)、招商銀行研究院

電商平臺(tái)紛紛將經(jīng)營(yíng)重心轉(zhuǎn)向下沉市場(chǎng)。拼多多抓住消費(fèi)市場(chǎng)下沉的機(jī)會(huì)快速發(fā)展，2018年平臺(tái)活躍買家數(shù)量4.19億，較2017年增長(zhǎng)1.74億，增幅71%，GMV4716億元，增速達(dá)到233%，遠(yuǎn)超電商行業(yè)平均增速。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)和極光調(diào)研，71%的拼多多用戶來自二線及以下城市。淘寶通過聚劃算、淘搶購(gòu)、天天特賣三大淘系平臺(tái)加速對(duì)下沉市場(chǎng)的滲透，阿里披露的2019財(cái)年數(shù)據(jù)顯示，淘寶+天貓新增1.02億年度活躍消費(fèi)者中，有77%來自三四線城市及鄉(xiāng)村地區(qū)。京東通過京東拼購(gòu)打開下沉市場(chǎng)，2019Q2財(cái)報(bào)電話會(huì)上，京東零售集團(tuán)輪值CEO徐雷透露：京東來自三到六線城市的低線市場(chǎng)用戶增速高于一二線城市；現(xiàn)在新用戶當(dāng)中，有將近七成來自低線城市；整體用戶里面超過一半來自低線城市。

圖9：三大電商平臺(tái)活躍用戶數(shù)（百萬人）

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

圖10：拼多多用戶各線城市分布情況

資料來源：極光大數(shù)據(jù)，招商銀行研究院

整個(gè)電商快遞市場(chǎng)2018年占比80%來到400億件，我們根據(jù)全國(guó)網(wǎng)購(gòu)交易規(guī)模9.4萬億，以及各主要電商平臺(tái)GMV或者訂單數(shù)量（如有披露）進(jìn)行拆分得到圖11，阿里系（淘寶+天貓）以接近6萬億的GMV貢獻(xiàn)至少一半的包裹數(shù)，京東GMV1.7萬億，但是考慮其客單價(jià)較高（行業(yè)平均的2～3倍），合理的快遞包裹數(shù)量可能在40億件左右。拼多多披露2018年平臺(tái)訂單數(shù)量為111億件，保守測(cè)算帶來94億件電商快遞包裹，成為行業(yè)內(nèi)除了阿里系以外最大的電商件來源。根據(jù)調(diào)研，拼多多快遞量一直以來增長(zhǎng)迅猛，在通達(dá)系快遞企業(yè)中業(yè)務(wù)量占比已經(jīng)普遍超過15%。我們認(rèn)為未來電商快遞包裹增量主要來自下沉市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2019年全行業(yè)將產(chǎn)生120億件增量電商快遞包裹，拼多多或?qū)⒇暙I(xiàn)其中的一半。

圖11：2019年拼多多或?qū)⒇暙I(xiàn)電商件增量中的50%

資料來源：招商銀行研究院測(cè)算

1.3快遞市場(chǎng)中有四大領(lǐng)域具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力

1.3.1快運(yùn)業(yè)務(wù)

一方面從市場(chǎng)角度來看：C端消費(fèi)快遞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格戰(zhàn)使利潤(rùn)端持續(xù)承壓，頭部快遞企業(yè)思索從2C轉(zhuǎn)向2B，快運(yùn)市場(chǎng)是一個(gè)很好的切入點(diǎn)，可以豐富產(chǎn)品線，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。隨著F2C、B2b2C模式快速興起，工廠直通消費(fèi)者、倉(cāng)到倉(cāng)、倉(cāng)到商家的大件快運(yùn)市場(chǎng)前景廣闊。此外，大件消費(fèi)品線上滲透率提升加速市場(chǎng)大包裹的快運(yùn)需求，根據(jù)貝恩咨詢的數(shù)據(jù)，大家電、家具和家裝產(chǎn)品線上滲透率近幾年快速提升，預(yù)計(jì)至2020年分別提升13pct、18pct和7pct。根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒數(shù)據(jù)，我國(guó)快運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)超過4500億，當(dāng)前市場(chǎng)集中度較低。

另一方面從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看：快遞企業(yè)本身就包含做快運(yùn)業(yè)務(wù)的基因。快遞與快運(yùn)在業(yè)務(wù)模式上并沒有太大差別，主要差別體現(xiàn)在貨重上，快遞主要集中在5公斤以下，快運(yùn)主要針對(duì)5～300公斤。對(duì)于頭部快遞企業(yè)來說，依托于現(xiàn)有快遞網(wǎng)絡(luò)布局，向上攻打快運(yùn)市場(chǎng)門檻不高。如圖12，順豐和通達(dá)系最近幾年已經(jīng)先后布局快運(yùn)市場(chǎng)。

圖12：快遞快運(yùn)邊界模糊化，越來越多的快遞公司涉足快運(yùn)業(yè)務(wù)

資料來源：公開資料整理，公司公告，貝恩咨詢，光大證券，招商銀行研究院

順豐憑借直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)體系的時(shí)效優(yōu)勢(shì)，在高端快遞和B2B商務(wù)件快遞市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)份額，由于單票價(jià)格較高很難切入電商快遞市場(chǎng)，最近幾年市場(chǎng)份額持續(xù)下滑。因此在新業(yè)務(wù)拓展方面，順豐為了打開局面選擇主動(dòng)出擊布局快運(yùn)市場(chǎng)，收購(gòu)新邦物流成立“順心捷達(dá)”快運(yùn)品牌主攻低端市場(chǎng)，斥資創(chuàng)立順豐快運(yùn)負(fù)責(zé)中高端客戶（有機(jī)隊(duì)優(yōu)勢(shì)），2018年順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收超過80億。

1.3.2末端配送

現(xiàn)如今C端消費(fèi)需求日益?zhèn)€性化、差異化，對(duì)快遞服務(wù)的需求也更注重時(shí)效、便捷、安全和隱私，直接與客戶接觸的末端配送場(chǎng)景開始豐富：從本地轉(zhuǎn)運(yùn)中心、倉(cāng)儲(chǔ)（自營(yíng)倉(cāng)、前置倉(cāng)）配貨——快遞員、無人設(shè)備送貨——智能快遞柜、包裹驛站收貨，整個(gè)鏈條無論在運(yùn)轉(zhuǎn)效率還是用戶體驗(yàn)方面均存在巨大的提升空間，末端數(shù)據(jù)閉環(huán)對(duì)快遞企業(yè)來說也具有戰(zhàn)略價(jià)值。

從末端配送三個(gè)環(huán)節(jié)來看，配貨：除了加大對(duì)轉(zhuǎn)運(yùn)中心的投入，快遞公司越來越重視對(duì)接電商自營(yíng)倉(cāng)和新零售門店前置倉(cāng)。京東、蘇寧（天天）等電商系快遞和天貓菜鳥推動(dòng)倉(cāng)配一體化建設(shè)，通過大數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)提前將商品放置在本地倉(cāng)以提升發(fā)貨效率；O2O和新零售對(duì)超市門店的改造，使前置倉(cāng)概念興起，發(fā)貨地點(diǎn)甚至直接來到了社區(qū)周邊，進(jìn)一步提升了時(shí)效。送貨：快遞企業(yè)先后推出試點(diǎn)無人車、無人機(jī)送貨，現(xiàn)階段成本高、投入大，但卻是卡位未來末端配送場(chǎng)景的關(guān)鍵一環(huán)。收貨：作為整個(gè)貨流和數(shù)據(jù)流的終端節(jié)點(diǎn)，智能快遞柜和驛站具有十分重要的數(shù)據(jù)價(jià)值，對(duì)快遞公司來說具有戰(zhàn)略意義。除了在一線城市，深入小區(qū)樓道的快遞柜市場(chǎng)滲透率仍處于較低的水平，整體利用率也在緩慢提升。頭部快遞企業(yè)已經(jīng)紛紛加大投入，比如菜鳥驛站、豐巢、中郵速遞易以及通達(dá)系旗下的快遞柜品牌。

圖13：末端配送場(chǎng)景豐富，快遞企業(yè)需多元化布局

資料來源：招商銀行研究院

末端配送場(chǎng)景豐富，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到萬億級(jí)別。除頭部快遞企業(yè)開始切入這個(gè)市場(chǎng)以外，還面臨不同維度的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：有深耕本地生活擁有大量騎手的美團(tuán)和餓了么，有專門做落地配業(yè)務(wù)的物流公司等，菜鳥也整合落地配公司推出了丹鳥品牌?？梢娫谀┒伺渌铜h(huán)節(jié)，真正的競(jìng)爭(zhēng)才剛剛開始。

1.3.3冷鏈運(yùn)輸

從市場(chǎng)需求來看：零售、餐飲、醫(yī)藥等消費(fèi)類企業(yè)，使用冷鏈運(yùn)輸降低成本、提升效率的效果顯著。在之前報(bào)告中我們專門針對(duì)生鮮供應(yīng)鏈進(jìn)行過分析和闡述（詳見“生鮮供應(yīng)鏈升級(jí)——供給側(cè)改革催生巨頭”），我國(guó)冷鏈運(yùn)輸發(fā)展仍處于初級(jí)階段，“斷鏈”現(xiàn)象嚴(yán)重，生鮮產(chǎn)品損耗率居高不下對(duì)消費(fèi)類企業(yè)造成嚴(yán)重的成本負(fù)擔(dān)。

從市場(chǎng)供給來看：我國(guó)冷鏈物流整體還處于初級(jí)階段。對(duì)標(biāo)美國(guó)生鮮供應(yīng)鏈巨頭Sysco（市值370億美元），我國(guó)食品冷鏈運(yùn)輸市場(chǎng)剛剛起步，潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有阿里盒馬鮮生、美團(tuán)小象生鮮、永輝彩食鮮、海底撈蜀海供應(yīng)鏈等；對(duì)標(biāo)美國(guó)醫(yī)藥流通巨頭McKesson，我國(guó)醫(yī)藥流通商集中度低（美國(guó)前三大企業(yè)占據(jù)90%市場(chǎng)份額），藥品冷鏈運(yùn)輸市場(chǎng)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是國(guó)藥控股、華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)和上藥控股三家（當(dāng)前合計(jì)占據(jù)30%左右市場(chǎng)份額）。

我國(guó)冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模超過3000億，并不是所有終端企業(yè)都具備自建冷鏈的實(shí)力，因此專業(yè)第三方冷鏈運(yùn)輸一定有市場(chǎng)，這就是快遞企業(yè)的機(jī)會(huì)。近幾年，順豐、京東、通達(dá)系快遞均已經(jīng)開始布局冷鏈運(yùn)輸，加大對(duì)冷藏車、冷庫(kù)的投入力度，并且開始承接部分市場(chǎng)需求。順豐2018年與美國(guó)夏暉集團(tuán)聯(lián)合成立新夏暉，加碼冷鏈業(yè)務(wù)。順豐冷鏈目前擁有51座冷庫(kù)，同時(shí)還擁有自有冷藏車681臺(tái)、123條食品運(yùn)輸干線，GSP認(rèn)證醫(yī)藥倉(cāng)3座，GSP認(rèn)證冷藏車209臺(tái)，2018年冷鏈板塊總收入超過42億。

1.3.4跨境快遞

從市場(chǎng)需求來看：根據(jù)《中國(guó)電子商務(wù)報(bào)告（2018）》數(shù)據(jù)，2018年通過海關(guān)跨境電子商務(wù)管理平臺(tái)零售進(jìn)出口商品總額1347億元，同比增長(zhǎng)50%。其中出口561.2億元，同比增長(zhǎng)67%；進(jìn)口785.8億元，同比增長(zhǎng)39.8%。一方面“走出去”的跨境電商快遞需求快速增長(zhǎng)，如義烏作為世界小商品批發(fā)中心，跨境電商快遞市場(chǎng)十分繁榮。另一方面，小紅書、網(wǎng)易考拉為代表的海淘電商快速發(fā)展，催生龐大的“引進(jìn)來”的跨境電商快遞需求。如圖15，2018年我國(guó)國(guó)際快遞市場(chǎng)業(yè)務(wù)收入585.7億元，最近5年復(fù)合增速16.7%。

圖14：我國(guó)跨境電商零售進(jìn)出口總額快速增長(zhǎng)

資料來源：中國(guó)電子商務(wù)報(bào)告（2018），招商銀行研究院

圖15：我國(guó)跨境快遞市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張

資料來源：國(guó)家郵政局，招商銀行研究院

從市場(chǎng)供給來看：過去由于民營(yíng)快遞公司對(duì)國(guó)際市場(chǎng)鮮有布局，跨境物流基礎(chǔ)設(shè)施不完善、運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)國(guó)際化水平低、線路有限，我國(guó)跨境快遞市場(chǎng)基本被FedEx、UPS和DHL三家外企把持。根據(jù)Datanyze統(tǒng)計(jì)和2018年?duì)I業(yè)收入推算，F(xiàn)edEx、DHL和UPS在我國(guó)跨境快遞市場(chǎng)的市占率分別為30%、25%和17%。2019年5月，F(xiàn)edEx在中國(guó)未按地址投遞快遞，將華為公司寄出的包裹違規(guī)運(yùn)送到美國(guó)，可能導(dǎo)致FedEx被中國(guó)政府制裁。我們認(rèn)為該事件會(huì)引起國(guó)家郵政局和快遞行業(yè)關(guān)于國(guó)家重要快遞包裹安全運(yùn)輸意識(shí)的覺醒，打造中國(guó)自主可控的國(guó)際運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)勢(shì)在必行，F(xiàn)edEx事件或?qū)⒓铀偻赓Y快遞企業(yè)在華市場(chǎng)的全面萎縮，國(guó)內(nèi)快遞企業(yè)迎來跨境快遞“國(guó)產(chǎn)替代”的新時(shí)代。國(guó)際快遞物流成本高、時(shí)效受清關(guān)影響，快遞公司布局國(guó)際線路需要大量、長(zhǎng)期的資金投入。

2、供給側(cè)：通達(dá)系快遞將獲取更多市場(chǎng)份額

2.1快遞市場(chǎng)集中度較高

我國(guó)快遞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)趨于穩(wěn)定，2019Q1順豐+通達(dá)系快遞企業(yè)市占率（業(yè)務(wù)量）達(dá)到76.5%，較2017年提升9.8個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)份額向頭部企業(yè)快速集中。此外，根據(jù)國(guó)家郵政局按月份披露的快遞服務(wù)品牌集中度指數(shù)（收入）來看，截止到2019年5月行業(yè)CR8=81.6%，持續(xù)創(chuàng)新高，高頻的月度數(shù)據(jù)曲線也印證行業(yè)集中度的提升趨勢(shì)。

圖16：頭部快遞企業(yè)市場(chǎng)份額提升更快

資料來源：公司公告，國(guó)家郵政局，招商銀行研究院

圖17：2017年1月以來快遞市場(chǎng)集中度一路上升

資料來源：國(guó)家郵政局，招商銀行研究院

我們判斷頭部企業(yè)市場(chǎng)份額還將快速提升，理由是：第一，增量市場(chǎng)中，像拼多多這樣下沉市場(chǎng)帶來的電商件需要強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)覆蓋和低成本運(yùn)營(yíng)能力去消化，只有頭部企業(yè)能承接；第二，存量市場(chǎng)中，得益于差異化服務(wù)能力或者長(zhǎng)時(shí)間價(jià)格戰(zhàn)清洗，頭部企業(yè)不斷吞食中小企業(yè)的市場(chǎng)份額，甚至曾經(jīng)處于第二梯隊(duì)的跨區(qū)域快遞企業(yè)都不得已轉(zhuǎn)型或者退出市場(chǎng)，知名品牌包括國(guó)通、快捷、如風(fēng)達(dá)、安能快遞、全峰等?？紤]到中小企業(yè)在品牌、服務(wù)質(zhì)量、成本、盈利能力等方面均沒有優(yōu)勢(shì)，頭部企業(yè)將繼續(xù)擠占他們的市場(chǎng)份額。

2.2通達(dá)系快遞市場(chǎng)份額提升更快

過去幾年依托于大體量、高增速的電商快遞市場(chǎng)，通達(dá)系快遞（中通+圓通+申通+百世+韻達(dá)）迅速發(fā)展壯大。根據(jù)國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，2016年至今通達(dá)系快遞企業(yè)市場(chǎng)占有率提升12.1個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于行業(yè)CR8增幅。未來幾年快遞市場(chǎng)整體高增長(zhǎng)，隨著業(yè)務(wù)增量主要向下沉市場(chǎng)的電商件傾斜，通達(dá)系快遞憑借成本優(yōu)勢(shì)將獲取更多市場(chǎng)份額。

圖18：2016年以來通達(dá)系快遞市場(chǎng)份額快速提升

資料來源：國(guó)家郵政局，招商銀行研究院

2.3通達(dá)系低成本搶占電商快遞下沉市場(chǎng)

下沉后的電商快遞市場(chǎng)對(duì)價(jià)格高度敏感，例如拼多多主要客戶來自低線城市，客單價(jià)普遍偏低（2018年不足50元/單），因此價(jià)格便宜的快遞費(fèi)用對(duì)平臺(tái)商家來說至關(guān)重要。2018年通達(dá)系快遞均價(jià)6.8元，僅為行業(yè)平均價(jià)格的57%，對(duì)比順豐均價(jià)23.2元更是差距明顯，以低價(jià)格迅速搶占電商快遞下沉市場(chǎng)。這也就解釋了截至2019Q1，在全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量平均增速22.5%的情況下，通達(dá)系快遞仍可以維持超過40%以上的增速水平。根據(jù)某通達(dá)系快遞公司調(diào)研結(jié)果來看，2年時(shí)間拼多多業(yè)務(wù)量已經(jīng)增長(zhǎng)至其總業(yè)務(wù)量的2成。

圖19：通達(dá)系快遞價(jià)格顯著低于行業(yè)平均

資料來源：國(guó)家郵政局，公司公告，招商銀行研究院

圖20：截至2019Q1通達(dá)系業(yè)務(wù)量增速

資料來源：Wind，公司公告，招商銀行研究院

通達(dá)系快遞價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要來源于自身單票成本持續(xù)下降，一是源自快遞業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)帶來的規(guī)模效應(yīng)；二是由于行業(yè)數(shù)字化升級(jí)，電子面單全面使用大幅提升效率、節(jié)省開支；三是通達(dá)系快遞企業(yè)持續(xù)加大轉(zhuǎn)運(yùn)中心、自動(dòng)化設(shè)備等核心環(huán)節(jié)投入，擴(kuò)張產(chǎn)能、降本增效。此外也離不開企業(yè)日益精細(xì)化管理帶來的成效。長(zhǎng)時(shí)間以來，通達(dá)系快遞企業(yè)構(gòu)筑起成本優(yōu)勢(shì)的護(hù)城河。

2.4通達(dá)系快遞企業(yè)正積極投擴(kuò)產(chǎn)能

值得注意的是，通達(dá)系快遞企業(yè)在業(yè)務(wù)高峰期仍受產(chǎn)能瓶頸掣肘，轉(zhuǎn)運(yùn)中心等核心節(jié)點(diǎn)無法通過外包或臨時(shí)租賃解決，因此需要持續(xù)擴(kuò)建產(chǎn)能。長(zhǎng)期來看，以通達(dá)系現(xiàn)有分揀、運(yùn)輸能力，如果不持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能、提升效率，很可能無法承接每年超過百億的電商件增量，喪失持續(xù)搶占市場(chǎng)份額的能力。

從成本角度考量，低價(jià)搶占更多市場(chǎng)份額，業(yè)務(wù)量擴(kuò)張攤低單票成本，現(xiàn)階段通達(dá)系快遞企業(yè)投放資產(chǎn)仍具備十分明顯的規(guī)模效應(yīng)。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析測(cè)算，現(xiàn)有業(yè)務(wù)量增速水平下，業(yè)內(nèi)成本最低的中通單件快遞成本每年還有約8%左右的下降空間，直至規(guī)模效應(yīng)邊際遞減，全行業(yè)整體到達(dá)盈虧平衡點(diǎn)。

我們看到自2016年通達(dá)系快遞企業(yè)集中上市以來，不斷加大轉(zhuǎn)運(yùn)中心建設(shè)、投資自動(dòng)優(yōu)化設(shè)備、信息化物流系統(tǒng)，對(duì)產(chǎn)能和效率進(jìn)行升級(jí)。如圖21，通達(dá)系快遞企業(yè)對(duì)轉(zhuǎn)運(yùn)中心（土地使用權(quán)、房屋及建筑物）投資金額大幅上升，購(gòu)買土地一方面可以省去不斷上漲的租金，物流用地未來升值潛力大；另一方面對(duì)運(yùn)輸線路優(yōu)化的最佳選址更加靈活。此外，機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)大幅上漲，主要包括投入自動(dòng)化分揀設(shè)備、數(shù)字倉(cāng)儲(chǔ)、AGV機(jī)器人、信息化系統(tǒng)建設(shè)等；運(yùn)輸工具資產(chǎn)穩(wěn)步提升，主要是采購(gòu)自營(yíng)運(yùn)輸車輛。

圖21：近幾年通達(dá)系快遞企業(yè)加大投擴(kuò)產(chǎn)能，資產(chǎn)余額不斷上漲

資料來源：興業(yè)證券，公開資料整理，招商銀行研究院

結(jié)合圖22，2018年順豐+通達(dá)系快遞企業(yè)在固定資產(chǎn)投資、購(gòu)置土地以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)投資方面增速較快，總額較2017年支出金額翻了一番。從絕對(duì)值來看，通達(dá)系快遞企業(yè)2018年平均投資額約為30億元。

圖22：通達(dá)系快遞企業(yè)購(gòu)置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

注：中通快遞采用資本性支出，即原始現(xiàn)金流量表中“購(gòu)買物業(yè)及設(shè)備+購(gòu)買土地使用權(quán)”計(jì)算

2018年韻達(dá)定向增發(fā)募集資金38.4億元，其中超過30億投向轉(zhuǎn)運(yùn)中心建設(shè)與升級(jí)、快遞網(wǎng)絡(luò)運(yùn)能提升項(xiàng)目；中通2019Q1共有130臺(tái)自動(dòng)分撥流水線投入使用，較上一季度新增10臺(tái)，采購(gòu)15-17米長(zhǎng)尾甩掛車200輛，提高對(duì)運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)統(tǒng)籌調(diào)配。擴(kuò)產(chǎn)能、提效率是通達(dá)系快遞企業(yè)實(shí)實(shí)在在的需求。

圖23：2018年韻達(dá)募集資金38.4億投向產(chǎn)能擴(kuò)張與效率提升

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

3、頭部快遞企業(yè)財(cái)務(wù)洞察

3.1通達(dá)系快遞企業(yè)償債能力有保障

通達(dá)系快遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，資產(chǎn)負(fù)債率普遍不高，如圖24截止到2019年一季度，“三通一達(dá)”資產(chǎn)負(fù)債率均在40%以下，有息負(fù)債率更低；如圖25和26通過連續(xù)三年毛利率、凈利率比較，期間波動(dòng)不大，通達(dá)系快遞和順豐盈利能力穩(wěn)定。統(tǒng)一營(yíng)業(yè)收入口徑后，盈利能力最強(qiáng)的快遞企業(yè)分別是中通和韻達(dá)，正好與市場(chǎng)占有率排名相吻合，與規(guī)模效應(yīng)攤低單票成本交叉印證；通達(dá)系快遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流隨著市場(chǎng)規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入不斷擴(kuò)張而快速增長(zhǎng)，如圖27，凈現(xiàn)金流量/營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)波動(dòng)幅度不大，凈現(xiàn)金流量/凈利潤(rùn)全部大于100%，韻達(dá)2018年達(dá)到138%，說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)健、盈利質(zhì)量高。整體來看，較低的杠桿率、穩(wěn)定的盈利能力、健康的現(xiàn)金流，決定了通達(dá)系快遞企業(yè)償債能力有保障。

圖24：通達(dá)系快遞企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍不高

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

圖25：通達(dá)系快遞企業(yè)毛利率相對(duì)穩(wěn)定

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

圖26：通達(dá)系快遞企業(yè)凈利率相對(duì)穩(wěn)定

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

圖27：經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

3.2頭部快遞企業(yè)應(yīng)付運(yùn)費(fèi)占比高

對(duì)比頭部快遞企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)“三通一達(dá)”和順豐經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流充裕，盈利質(zhì)量高。值得注意的是2018年“三通一達(dá)”+順豐的應(yīng)付賬款合計(jì)高達(dá)164億，可見頭部快遞企業(yè)在供應(yīng)鏈中地位強(qiáng)勢(shì)。而應(yīng)付賬款中運(yùn)輸費(fèi)用占比最高，主要是支付給外包運(yùn)輸公司、第三方物流車隊(duì)的費(fèi)用。此外，從中通、順豐披露的成本結(jié)構(gòu)來看，支付外包運(yùn)輸公司、物流車隊(duì)的服務(wù)費(fèi)用在主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中也占很大比例，可見快遞頭部企業(yè)外包運(yùn)力是常態(tài)，且延遲支付運(yùn)輸費(fèi)用。

圖28：頭部快遞企業(yè)應(yīng)付賬款金額高

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

圖29：應(yīng)付賬款中應(yīng)付運(yùn)輸費(fèi)用占比較大

資料來源：公司公告，招商銀行研究院測(cè)算

實(shí)際上，受消費(fèi)習(xí)慣與電商促銷的影響，快遞業(yè)務(wù)量淡旺季波動(dòng)較大，為了節(jié)省成本（提升車輛載貨效率進(jìn)一步降低單票成本），快遞公司除自有干線運(yùn)輸車輛以外（通常保證基本運(yùn)力），旺季常外包運(yùn)輸車輛，組織社會(huì)運(yùn)輸資源合理分擔(dān)運(yùn)力。外包商主要由小而散的第三方物流車隊(duì)或者個(gè)體司機(jī)組成，議價(jià)能力弱，與頭部快遞企業(yè)結(jié)算賬期通產(chǎn)在2～6個(gè)月不等。據(jù)我們保守估計(jì)，頭部快遞企業(yè)2018年外包運(yùn)輸費(fèi)用的市場(chǎng)規(guī)模超過100億，且隨著快遞業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，該塊市場(chǎng)還將繼續(xù)增長(zhǎng)。

圖30：2018我國(guó)快遞業(yè)務(wù)量淡旺季明顯（億件）

資料來源：國(guó)家郵政局，招商銀行研究院

圖31：頭部快遞企業(yè)外包運(yùn)輸市場(chǎng)規(guī)模

資料來源：公司公告，招商銀行研究院測(cè)算

注：根據(jù)外包運(yùn)輸保守估計(jì)、行業(yè)快遞業(yè)務(wù)量中性增長(zhǎng)測(cè)算

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、電商快遞增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期。

近幾年受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，消費(fèi)市場(chǎng)整體疲軟，居民消費(fèi)意愿下降可能進(jìn)一步拖累網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物增速，傳導(dǎo)至快遞市場(chǎng)拉低電商件增速。我們認(rèn)為對(duì)此不必過度緊張，即使在悲觀預(yù)期下我國(guó)電商快遞市場(chǎng)加速下滑，但高基數(shù)決定增量（絕對(duì)值）仍舊相當(dāng)可觀，且下沉市場(chǎng)消費(fèi)潛力有待進(jìn)一步釋放。

2、價(jià)格戰(zhàn)加劇行業(yè)陷入虧損。

當(dāng)前快遞市場(chǎng)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，低價(jià)是最有效的搶占市場(chǎng)手段，現(xiàn)階段頭部快遞企業(yè)憑借規(guī)模效應(yīng)、設(shè)備效率提升還可以維持相對(duì)穩(wěn)定的利潤(rùn)率。但快遞行業(yè)規(guī)模效應(yīng)邊際遞減，成本下降空間收窄，價(jià)格戰(zhàn)一旦加劇，行業(yè)可能整體陷入虧損。此外，降費(fèi)對(duì)末端網(wǎng)點(diǎn)壓力巨大，尤其是人力（快遞員）成本已經(jīng)很難有下降空間。隨著我國(guó)低成本勞動(dòng)人口紅利消失，疊加90后、00后從事快遞員崗位意愿下降，快遞企業(yè)用人成本不斷攀升。

3、新業(yè)務(wù)板塊發(fā)展不及預(yù)期。

頭部快遞企業(yè)最近幾年頻頻布局快運(yùn)、末端配送、冷鏈運(yùn)輸以及跨境快遞業(yè)務(wù)，有的在集團(tuán)層面牽頭成立新業(yè)務(wù)子公司，有的則在上市公司體系內(nèi)孵化?，F(xiàn)階段通達(dá)系快遞經(jīng)營(yíng)重心仍在高增長(zhǎng)的電商快遞市場(chǎng)，資源投入有限，新業(yè)務(wù)發(fā)展具有不確定性。

4、負(fù)面輿情造成企業(yè)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

近些年快遞企業(yè)負(fù)面新聞主要集中在暴力分揀造成貨品損壞、快遞服務(wù)質(zhì)量低用戶體驗(yàn)差（拒絕上門派件）以及極端的快遞員侵犯用戶隱私（私拆快遞、出賣客戶信息）或造成人身傷害的事件等。行業(yè)層面，快遞行業(yè)法律規(guī)章尚未健全；企業(yè)層面，員工責(zé)任意識(shí)淡薄、快遞公司管理規(guī)章不完善。